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Le “locked box”, un mode alternatif d’acquisition en M&A

Le locked box constitue un mode alternatif d’acquisition, apparu d’abord dans le contexte de transactions de sortie en private equity, et tendant à s’étendre aujourd’hui à des opérations de M&A.

Dans une structure classique (dite de “true-up” ou encore de “closing accounts”), le prix de la transaction se trouve fixé en deux temps : un prix provisoire lors du contrat conditionnel (“signing”), en général sur la dernière comptabilité approuvée, un prix définitif lors du contrat définitif (“closing”), sur la base de la comptabilité à la date du closing. Dans une structure locked box, le prix se trouve définitivement fixé ex ante, lors du contrat conditionnel. Il ne fait l’objet d’aucun ajustement lors du closing.

Le locked box opère de facto un transfert du risque économique à l’acquéreur dès la signature du contrat conditionnel. De ce point de vue, il est généralement considéré comme étant favorable au vendeur.

Les avantages habituellement reconnus au locked box sont (i) rapidité, (ii) simplicité et (iii) absence d’incertitude sur le prix. L’inconvénient majeur consiste en l’existence d’une période intermédiaire entre signing et closing (la “gap period”) pendant laquelle l’acquéreur va porter le risque économique alors que, dans le même temps, c’est le vendeur qui assumera la direction de l’entreprise.

La gap period va donner naissance à deux types de problématiques, une première, relative à l’augmentation “naturelle” de la valeur de l’entreprise cédée pendant la période intermédiaire, une seconde, plus difficile à contenir, relative à toute éventuelle sortie de valeur de l’entreprise pendant cette même période intermédiaire.

L’entreprise, pendant la g ap period, devrait normalement, à conditions économiques constantes, connaitre une augmentation de sa valeur – c’est le “value accrual”. Les parties s’attacheront à intégrer le value accrual dans la définition du prix définitif, soit par application d’un taux notionnel d’augmentation de valeur, soit par tout autre mécanisme de leur convenance (ex : montant forfaitaire).

La seconde problématique concerne les éventuelles sorties de valeur de l’entreprise – le “leakage” – pendant la période entre signing et closing. La sortie de valeur peut consister en une distribution anticipée, en une transaction interco à des conditions hors marché, en un abandon de créance non justifié, etc, et plus généralement en tout acte, hors la conduite normale des affaires, ayant pour effet de diminuer l’actif de l’entreprise ou d’en augmenter le passif. L’acquéreur sera attentif à contenir toute éventuelle sortie de valeur, puisque, contrairement à la structure classique d’acquisition en true up, il n’aura pas la faculté de compenser la sortie de valeur par une diminution de prix sur la base de la comptabilité de closing. Les parties conviendront en général d’une liste limitative de sorties autorisées (“permitted leakage”).

Le marché du M&A (hors large cap) va vers plus liquidité et plus de rapidité. Il est à anticiper, dans ce contexte, que la structure locked box suscitera un intérêt marqué.

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