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L’euro : une opportunité et un défi pour les marchés réglementés

A quelques semaines maintenant de l’entrée de la France dans la monnaie unique, il m’a paru souhaitable à l’occasion de la journée annuelle de gestion du patrimoine, de vous dire quelques mots sur les dispositions prises par les marchés réglementés de la place de Paris pour mener dans les délais, les adaptations indispensables et pour soutenir la concurrence avec leurs homologues européens.

A cet égard, un éditorial de Philippe Guillaume paru dans un supplément des Echos, le 29 juin dernier, posait la question suivante : « La place de Paris est-elle dans le jeu européen mieux positionnée que ses rivales ? » Pour Ph. Guillaume, la réponse ne peut être que mesurée. D’un côté en effet, Paris dispose, face à l’arrivée de l’Euro, de certains facteurs positifs liés notamment à des produits à valeur ajoutée, à une infrastructure solide avec des systèmes de négociation, de compensation, de transactions, de règlements-livraison particulièrement performants par rapport à ceux des marchés des autres places financières européennes. Mais on le sait, quand bien même, les marchés ont procédé à une modernisation rapide de leurs systèmes techniques, l’avenir de la place de Paris est aussi lié à des facteurs plus fondamentaux comme la fiscalité de l’épargne ou la création de fonds de pension.

Pour comprendre ce que signifie pratiquement la bascule vers l’Euro, il faut garder à l’esprit les éléments comparatifs de l’avant et de l’après.

Tant que chaque pays dispose de sa propre monnaie, il y a, à l’évidence, un enracinement local des marchés, des investisseurs et des gestions. Bien entendu, ceci ne signifie pas qu’une place financière ne fasse pas des efforts pour attirer des investisseurs étrangers. On sait à cet égard toute l’importance qu’a représentée la modernisation des conditions d’émission et de gestion de la dette de l’Etat, avec la création notamment des OAT, des SVT, CVT et autres IVT. Même si les monopoles de droit n’existent plus, chaque marché dispose donc d’une sorte de prérogative naturelle sur ses propres produits domestiques, ses investisseurs et intermédiaires nationaux.

Je prendrai deux exemples très simples à cet égard :

– Si l’on considère le marché des actions, il y a évidemment une tendance naturelle pour les entreprises françaises à être cotées à la Bourse de Paris et à être cotées en francs. Ces entreprises sont soumises aux règles de comptabilité française et leurs états financiers sont présentés en francs. Elles ont leur siège social ou leurs principaux centres de décision en France et ce sont assez naturellement des investisseurs français (les gestions notamment) qui vont se porter vers elles ;

– Dans le domaine des taux d’intérêt – et ce sera mon deuxième exemple – on comprend aisément qu’un marché comme le MATIF, qui offre des produits de couverture sur l’ensemble de la courbe des taux en francs, puisse facilement créer et conserver une liquidité sur les valeurs du Trésor français puisque la majorité des investisseurs, qui utiliseront ce marché de couverture, sont situés en France, même si de gros efforts sont faits par ailleurs pour attirer les investisseurs étrangers.

Vers un espace économique ouvert

Lorsque l’on passe à la monnaie unique et que l’on peut bénéficier d’un espace économique ouvert, tel que l’a préparé notamment la directive de services en investissements, les allocations d’actifs sont toujours opérées en fonction de considérations qui ont trait à la qualité du couple rendement-sécurité, mais au sein d’une offre beaucoup plus ouverte. A l’évidence, le fait d’utiliser une devise unique facilite l’allocation des actifs entre divers pays et rend plus aisée – nous le verrons tout-à-l’heure – la compétition d’un marché à l’autre, car il devient alors plus simple de lancer des produits ou d’admettre à la cote des entreprises qui a priori étaient plutôt cotées ou négociées dans les pays que j’appellerais « de droit naturel ». Si l’on garde ce point à l’esprit, on comprend alors que le passage dans la monnaie unique constitue à la fois une grande opportunité, mais aussi un défi majeur pour les marchés et notamment les marchés réglementés de la place de Paris.

En Union Européenne Monétaire, il n’y a plus de client captif puisque tous les pays membres ont la même devise. Chaque investisseur pourra donc choisir ses titres dans un univers entre 3 et 50 fois plus important qu’aujourd’hui, selon qu’il est allemand ou finlandais. Dans le domaine obligatoire, par exemple, l’investisseur pourra mettre en concurrence une dizaine d’émetteurs souverains différents, sans compter tous les autres émetteurs privés et publics. Cette mise en concurrence changera le rapport de force entre les émetteurs et les investisseurs. Il ne suffira plus d’être l’Etat pour vendre sa dette, il faudra fournir aux investisseurs les meilleurs instruments aux meilleurs prix.

On se dirige en fait vers un marché de l’euro constitué de deux segments. D’une part, un marché de la dette classique, mais plus homogène et plus liquide, un marché OAT multi-émetteur en quelque sorte ; d’autre part, une multitude de micro-marchés d’instruments dont la taille et le périmètre sont définis par la catégorie d’investisseurs, pour lesquels ces instruments sont conçus. Pour les émetteurs, les intermédiaires et les marchés réglementés, il y a là une source inépuisable d’opportunités, de spécialisations qui seront d’autant plus importantes que la zone d’achalandage du marché de l’euro est appelée à dépasser largement les frontières de l’Euroland.

D’où la seconde conséquence majeure de l’accroissement de la concurrence amenée par l’intégration monétaire, c’est la réduction des coûts de négociation de l’euro. Avec des coûts compétitifs, l’euro prendra de plus en plus d’importance comme monnaie internationale. Si tel est le cas, l’actif d’un nombre croissant d’émetteurs et d’investisseurs institutionnels hors de la zone euro, sera libellé en monnaie unique et à terme, l’euro pourrait devenir le premier marché du monde.

L’euro : une opportunité et un défi pour les marchés français

On a beaucoup dit et beaucoup écrit ces derniers temps sur les nouveaux systèmes, sur les alliances européennes qui se nouent et se dénouent, sans d’ailleurs que l’on sache très bien ce que recouvrent exactement ces alliances et si elles seront finalement mises en œuvre. Ayant la chance d’avoir une connaissance plus intime de la réalité qui se cache derrière ces effets d’annonces, je souhaiterais en quelques mots décrire l’état de préparation de la Société des Bourses Françaises et de ses filiales, le Matif, le Monep ainsi que le Nouveau Marché, face à la compétition qui va s’ouvrir et vous montrer que nous disposons d’atouts importants qui doivent nous permettre de soutenir cette compétition, sans masquer pour autant la réalité des faiblesses dont il faudra essayer d’amoindrir les effets.

Les marchés réglementés français disposaient jusqu’à présent d’un quasi-monopole de fait pour lister les sociétés françaises à la cote de la bourse de Paris et pour lancer des produits de couverture sur la courbe des taux en francs. La Sbf – Bourse de Paris s’est développée grâce à un effort sans précédent pour accueillir de nouvelles entreprises à la cote et offrir ainsi aux investisseurs un choix plus large de valeurs. Le Monep a par ailleurs, après 10 ans d’exercice, permis d’offrir aux gestionnaires des mécanismes optionnels qui apportent une souplesse et une sécurité dans la gestion des actifs. Enfin sur le compartiment des taux, le Matif, après 13 ans d’existence, a réussi à créer et développer une liquidité sur l’ensemble des points de la courbe des taux en francs depuis le court terme avec le Pibor jusqu’au long terme avec le contrat Notionnel, en passant par le moyen terme avec le contrat 5 ans.

A l’évidence, le lancement de tous ces produits à connu plus ou moins de succès. Mais au bout du compte et globalement, les marchés réglementés se sont remarquablement développés, parallèlement d’ailleurs aux marchés de gré à gré. La place de Paris est ainsi arrivée à se hisser à un niveau honorable en terme de capitalisation et en terme d’activité, soutenue d’ailleurs par une gestion collective particulièrement performante.

Avec l’euro, nous allons nous trouver dans un système beaucoup plus compétitif puisque – pour ne prendre qu’un exemple – les émissions du Trésor allemand comme du Trésor français seront libellées dans la devise européenne ; ce qui facilitera de la part des investisseurs étrangers, les allocations d’actifs entre l’une et l’autre des places financières. A partir du moment où il existe, du fait de la monnaie unique, une convergence de la courbe des taux entre les principaux acteurs de la monnaie unique (et notamment bien sûr entre la France et l’Allemagne), on comprend qu’il ne soit par exemple plus absolument nécessaire de conserver plusieurs contrats à terme de couverture sur la partie longue de la courbe des taux (7-10 ans) puisque le fait d’avoir un contrat libellé en euro permet tout autant de se couvrir des risques liés aux fluctuations des taux sur cette partie de la courbe, aussi bien si l’on alloue ses actifs en valeurs du Trésor allemand qu’en valeurs du Trésor français. De la même manière, dans un environnement de monnaie unique, une bourse de valeurs peut décider seule de coter l’ensemble des grandes valeurs européennes, puisque la cotation se fera en monnaie unique. Pourquoi coter deux fois la même valeur sur deux places financières différentes en Europe avec une seule devise ? Voilà quel est le type de défi auquel la place de Paris doit faire face.

Forces et faiblesses des marchés réglementés français

Globalement, la place de Paris dispose d’excellents outils techniques pour soutenir la comparaison avec ses voisins européens et même mondiaux. En ce qui concerne les systèmes de négociation, on sait qu’aujourd’hui la criée a totalement disparu. L’ensemble des instruments financiers français sont cotés grâce au système électronique NSC qui signifie Nouveau Système CAC, ce système ayant été décliné en trois compartiments, à savoir :

– NSC-VE pour la version dite Equity, c’est-à-dire pour les actions ;

– NSC-VF pour la version Future, c’est-à-dire pour les contrats à terme ;

– et NSC-VO pour la version Option, c’est-à-dire pour les options sur actions et les options sur contrats à terme.

J’ajoute que les contrats de marchandises, qu’il ne faut pas oublier, sont également traités sur le système NSC (VF et VO). On peut évidemment se demander pour quelles raisons le Matif, et le Monep n’ont pas abandonné plus tôt la criée, ce qui aurait permis de gagner du temps, notamment dans la compétition avec le marché de Francfort qui a démarré directement pour les contrats à terme (DTB) sur un système électronique. Plusieurs éléments contribuent à répondre à cette question.

En premier lieu, il est extrêmement difficile de passer d’un système à un autre, car vous devez prendre soin de conserver la liquidité existante lors de la migration d’un système à l’autre.

En second lieu, la mise en place d’un système électronique supprime à l’évidence un grand nombre d’emplois. Ce fut le cas sur Paris lors de la fermeture de la criée du Matif, puisqu’il suffit d’un négociateur derrière un terminal électronique pour remplacer trois ou quatre personnes sur les parquets. Une telle décision n’est donc pas facile à prendre, ni d’ailleurs à gérer une fois qu’elle est prise. On l’a vu par les mouvements sociaux qui se sont produits au Palais Brongniart durant les mois de mars à mai derniers.

En troisième lieu, il y a toujours eu une interrogation, qui aujourd’hui est certes levée, mais qui a existé pendant longtemps, sur la capacité des systèmes électroniques à permettre la négociation de contrats à forts volumes. On s’était toujours demandé si un système électronique pouvait notamment traiter des pointes importantes d’activité, ce que la criée permet aisément de faire. On a vu sur la criée du Matif qu’il a été possible de traiter jusqu’à un million de contrats par jour et d’autres marchés, comme le marché de Londres, confirment cette possibilité. Dans le même temps et jusqu’à une période récente, on s’interrogeait sur la possibilité qu’aurait un système électronique à traiter de tels volumes. La réponse à cette question a été apportée par la DTB à Francfort qui a montré que son système électronique pouvait traiter des volumes importants et vous savez qu’aujourd’hui, le principal contrat européen, qui est le contrat Bund, est traité exclusivement à Francfort sur le système électronique de la Dtb.

Une évidence est donc aujourd’hui totalement partagée par tous les responsables des marchés internationaux ou nationaux : tous les marchés seront bientôt exclusivement informatisés, faisant ainsi de la planète un espace accessible à tous, les limitations à cet accès devenant alors essentiellement de nature juridique.

L’un des avantages des marchés de Paris est donc d’avoir fait déjà leur révolution. Il faut le souligner, Matif comme Monep, sont les seuls marchés à être passés de la criée à l’électronique. D’autres marchés mondiaux et les principaux parmi eux s’agissant des marchés dérivés, c’est-à-dire le Liffe, le Cbot et le Cme, sont dans la position d’avoir à passer de la criée à l’électronique, avec de forts handicaps notamment liés aux structures de gouvernement de ces bourses qui ont le plus souvent un statut coopératif. Pour la négociation donc, Paris dispose aujourd’hui d’un système homogène qui permet de traiter à partir d’un seul écran, l’ensemble des produits offerts par la Bourse de Paris (actions – marchandises – taux – options), ce que n’offre encore aucune autre place dans le monde.

Sur les systèmes de compensation, la Bourse de Paris avance à grands pas puisque – grâce à un échange de technologie entre le Cme et la Sbf – elle disposera du système particulièrement performant de compensation appelé « Clearing 21 », propriété du Cme. De son côté, le Cme aura la capacité d’utiliser le système Nsc dans ses versions française et originale. Ce système Clearing 21 constitue donc un standard international qui présente une grande souplesse d’utilisation. Il permettra de remplacer dès le début de 1999, les différents systèmes de compensation utilisés notamment par la Sbf et par le Matif.

S’agissant des mécanismes de règlement/livraison, Paris dispose maintenant du système RGV (Relit Grande Vitesse) qui permet d’opérer les livraisons de titres en J + 3 et permettra de raccourcir bientôt ce délai à j + 1.

Voilà donc, sur le plan technique, une suite de systèmes cohérents, performants, modernes qui s’étendent de la négociation jusqu’au règlement/livraison et la compensation et qui constituent un atout majeur de la place de Paris pour la compétition qui s’ouvre.

Le front des indices

On comprend aisément que dans le cadre des marchés ayant basculé vers une monnaie unique, la question des indices devienne essentielle puisque les indices sont les noyaux de la gestion et des mécanismes de couverture. A cet égard, les places de Paris, Francfort et Zürich offrent depuis le 22/06/1998 aux investisseurs, de nouveaux produits dérivés (options et contrats à terme) qui sont fondés sur la gamme d’indices européens lancée le 26/02/1998. Ces indices ont été élaborés conjointement avec Dow Jones qui est, comme vous le savez, le propriétaire de l’indice phare de la bourse de New-York. Ces indices appelés Stoxx sont au nombre de 4 à ce jour et regroupent des valeurs de la grande Europe ou des titres de la zone euro. Ainsi le Dow Jones Stoxx qui concerne 16 pays européens intègre 665 valeurs, tandis que le Dow Jones euro-Stoxx regroupe 326 valeurs de pays de la zone euro. Quant au Stoxx 50, il réunit des valeurs de l’Europe au sens large, tandis que l’euro-Stoxx 50 a pour vocation de devenir l’indice phare des « blue cheaps » de la zone euro. Du côté de la City et d’Amsterdam, c’est l’indice Eurotop 100 qui a été lancé depuis déjà un an, sans pour autant avoir bénéficié de la longueur d’avance qui lui permette de s’imposer face aux nouveaux indices Stoxx.

Ces indices Stoxx constitueront bien entendu un outil de première qualité pour les gérants américains ou asiatiques qui décideront d’être présents sur le marché boursier européen, puisque la multiplication de ces véhicules de placement leur faciliteront la tâche tout en lissant les risques. On sait que la tendance aujourd’hui est de privilégier soit une gestion indicielle, soit une gestion par secteur. Les indices Stoxx offriront aux gestionnaires internationaux un outil adapté à l’ensemble de la zone européenne et à la zone euro en particulier. Ceci n’empêchera pas, bien entendu, les indices nationaux de subsister – vous connaissez l’ensemble des indices de la place de Paris, que constituent le Cac 40, le Sbf 80, le Sbf 120, le Sbf 250, l’indice du second marché, le midCac et le Sbf-Fci.

Les produits

En-dehors des indices Stoxx dont je viens de vous parler, la Bourse de Paris n’opère pas une révolution à proprement parler en ce qui concerne les produits qu’elle cote, s’agissant du marché d’actions ou d’options sur actions. Le passage dans l’euro n’entraîne pas directement l’obligation pour la Sbf (en-dehors des indices), d’offrir des produits nouveaux. Le seul défi qu’elle ait à relever à cet égard est celui de coter dès le 04/01/1999, l’ensemble des valeurs de la cote en euro. Je reviendrai sur cet aspect ultérieurement.

Il n’en est pas de même en revanche s’agissant des produits du Matif, dont les ambitions sont de couvrir la totalité de la courbe des taux de l’euro. En effet, comme je vous l’ai précédemment indiqué, dès le 04/01/1999, les contrats à terme de taux d’intérêt cotés sur le Matif basculeront dans l’Euro. C’est ainsi que pour le contrat Pibor, le Matif a choisi dès le 16/12/1997 d’adopter l’indice Euribor comme sous-jacent de son contrat à terme. Cet indice Euribor va entrer en compétition avec un autre indice qui est celui de la place de Londres, l’Eurolibor.

On peut définir l’Euribor comme le taux d’intérêt offert par les banques de première catégorie sur les dépôts de 1 à 12 mois en euro domestiques. C’est donc cet indice Euribor qui servira de base aux contrats euro 3 mois du Matif, dont le nominal a été fixé à 1.000.000 euros et qui a été lancé le 15/09/1998. Deux contrats vont donc coexister pendant une courte période sur la partie courte de la courbe des taux puisque à partir de l’échéance janvier 1999, contrat Pibor et contrat euro auront le même sous-jacent, constitué par l’Euribor ; la seule différence entre les deux produits résidant dans l’expression de leur nominal, puisque l’un est en francs pour le Pibor et l’autre en euros pour l’euro 3 mois. Il est donc essentiel (et c’est une des difficultés auxquelles nous avons à faire face) que les positions qui sont ouvertes sur un contrat coté en francs se reportent de façon aisée sur le contrat coté en euros. Afin d’y parvenir, il est prévu de procéder de la façon suivante :

– Du 15/09/1998 au 30/12/1998 à 16 h 30 (les contrats du Matif ne sont pas négociables le 31/12/1998), les contrats Pibor et Euribor coexistent. Les échéances communes entre les deux contrats sont celles comprises entre mars 1999 et juin 2003. Le contrat Euribor 3 mois est négociable sur 22 échéances ;

– Le contrat futur Pibor 3 mois n’est plus négociable à compter du 04/01/1999, mais reste compensable jusqu’au 14/06/1999 ;

– Le transfert des positions du contrat Pibor 3 mois vers le contrat Euribor 3 mois peut s’effectuer à l’aide de 3 opérations :

– la négociation de spreads entre les 2 contrats, du 15/09/1998 au 30/12/1998,

– la conversion par les adhérents, du 15/09/1998 au 14/06/1999 inclus,

– la conversion par Matif Sa disponible le 30/12/1998, chaque journée de bourse entre le 04/01/1999 et le 29/01/1999 et une fois par semaine à compter du mois de février 1999 jusqu’au 14/06/1999 ;

– La position ouverte résiduelle sur le contrat future Pibor 3 mois est convertie automatiquement à l’issue de la journée du 14/06/1999 ;

– Le contrat d’option Pibor 3 mois demeure négociable jusqu’à sa clôture, la dernière échéance ouverte étant l’échéance mars 1999 ;

– Les échéances mensuelles janvier 1999 et février 1999 n’ouvriront pas sur l’option Pibor 3 mois, mais directement sur l’option Euribor 3 mois ;

– L’échéance mars 1999 de l’option Pibor 3 mois clôturera à la date normale, le 15/03/99. Le transfert des positions ouvertes de l’option Pibor 3 mois vers l’option Euribor 3 mois se réalisera par le marché sous forme d’opérations de spreads entre les deux contrats ;

– La dernière option mid-Curve sur le Pibor expire en décembre 1998. Elle porte sur septembre 1999. La première option mid-Curve sur l’Euribor ouvre en novembre 1998, expire en mars 1999 et porte sur l’Euribor décembre 1999.

Voilà pour ce qui concerne la partie courte de la courbe des taux du Matif.

Pour la partie moyenne et longue, le schéma est beaucoup plus simple. En ce qui concerne le contrat Notionnel, c’est-à-dire le contrat couvrant la partie longue de la courbe des taux, le transfert de la liquidité des positions ouvertes vers l’euro 10 ans s’effectuera tout simplement selon un schéma de continuité. C’est-à-dire que la dernière échéance du contrat du Notionnel en francs sera décembre 1998, échéance dont la clôture est fixée au 14 décembre. Il n’y aura aucune nouvelle échéance lui succédant. Ainsi le contrat Notionnel se sera éteint naturellement. Quant à la première échéance du contrat Euro 10 ans, ce sera celle de mars 1999. Le Matif s’est interrogé sur l’opportunité de faire du contrat Euro 10 ans, un contra mono-émetteur ou multi-émetteur, notamment au regard du « squeeze » dont le contrat Bund de la Dtb avait fait l’objet sur son échéance septembre 1998. L’échéance mars 1999 de l’Euro-Notionnel n’ayant pas encore été traitée dans le courant septembre, le Matif avait suspendu cette échéance pour se donner le délai de réflexion nécessaire à la décision d’inclure ou non dans le gisement, des emprunts allemands. Mais en toute hypothèse, le Matif dispose de fait d’un contrat multi-émetteur puisque le contrat Ecu LT restera après le 04/01/1999, un contrat multi-émetteur en euro ; ce contrat étant référencé sur des titres homogènes d’émetteurs souverains de la zone euro, autres que la France et l’Allemagne.

Enfin le Matif a procédé depuis le 28/09/1998 au lancement d’un contrat 30 ans, que l’on peut appeler contrat E-Bond pour European Bond, qui est l’équivalent du contrat T-Bond du Cbot ; ce contrat étant, comme vous le savez, le premier contrat à terme du monde. Le gisement du contrat E-Bond comprend des emprunts émis par des états participant à l’Uem, libellés en euros, amortis in fine, de maturité résiduelle comprise entre 25 et 35 ans à compter de la date de règlement/livraison de l’échéance considérée, à taux nominal fixe et dont l’encours réglé est supérieur à 5 milliards d’euros.

Voilà en ce qui concerne la politique des produits du Matif dans le cadre de la compétition à l’euro. Vous voyez que, grâce à l’ensemble de ces contrats, le Matif couvrira l’ensemble des points de la courbe des taux en euro.

En ce qui concerne par ailleurs les actions et obligations cotées par la Sbf, le mécanisme de conversion est simple dans son principe : à compter du 04/01/1999, l’ensemble du marché des valeurs mobilières sera basculé en euros, mais les particuliers pourront continuer à passer leurs ordres en francs jusqu’en janvier 2002. Le choix de la Sbf d’une transition complète en un seul week-end a été dicté par la décision des responsables de l’Union Européenne, lors du sommet de Madrid en décembre 1996, de convertir la totalité de leurs dettes publiques en euros au 1er janvier prochain. Ainsi, une obligation de 5.000 francs sera convertie en 769 obligations de 1 euro, le solde correspondant à la fraction étant reversé en francs.

Durant la période intérimaire (jusqu’au 01/01/2002), les relevés de compte titres seront libellés dans les deux devises et un double affichage des cours des actions sera publié par les intermédiaires et les journaux. Ce sera néanmoins dès le 4 janvier prochain que les cours en euros feront référence pour les bons de souscription, les actions et les obligations convertibles. Pour les obligations classiques, la cotation se fera en pourcentage du nominal, exprimé en euros si l’émetteur a opté pour la monnaie unique. Sinon, il y aura conversion de francs vers l’euro.

Mais disposer de systèmes performants, de produits adaptés ne suffit pas. La question est de savoir si la place de Paris pourrait soutenir seule une telle compétition. A l’évidence non et c’est la raison pour laquelle le groupe Sbf – Bourse de Paris a recherché et met en œuvre des alliances au niveau international, lui permettant de s’appuyer sur les forces d’autres marchés et réciproquement. C’est la question que je voudrais maintenant aborder devant vous.

La coopération internationale

On a beaucoup dit, beaucoup écrit ces dernières semaines sur la coopération internationale. Tout spécialement, l’annonce d’une alliance entre les places de Francfort et de Londres sur les actions a fortement perturbé les esprits au niveau de la place de Paris, considérant que celle-ci allait être définitivement marginalisée dans l’avenir. En fait, il existe deux conceptions de la coopération qui s’affrontent.

Il y a tout d’abord, la conception que l’on pourrait qualifier de « conception allemande » qui consiste à proposer une coopération sous forme de fusion ou d’intégration de marchés afin de créer un seul marché, dont il est évident, pour ses initiateurs, qu’il laisserait une place prépondérante aux intérêts de la place de Francfort. La place financière de Londres, dont la suprématie ne semble pas très rapidement devoir être remise en cause, même du fait de l’arrivée de la monnaie unique, n’ignore pas l’idée qui sous-tend les offres de coopération de la place de Francfort. Si elle a malgré tout accepté d’annoncer une coopération – je souligne entre parenthèses qu’elle n’est pas mise en œuvre et qu’on n’en connaît pas vraiment les détails – c’est probablement parce que, dans la situation actuelle, elle a intérêt à montrer qu’elle reste dans un jeu ouvert et qu’elle n’entend pas laisser le terrain libre à la seule place de Francfort. Mais on peut facilement imaginer que ni Francfort ni Londres n’accepteront de laisser la suprématie européenne à l’autre place. Pour cette raison, la coopération entre Francfort et Londres, même si elle a été annoncée, nous paraît plutôt constituer une façon de paralyser l’adversaire en coopérant avec lui, que la capacité de mettre en œuvre de manière effective une coopération immédiate, efficace et suffisamment équilibrée pour bénéficier aux deux places concernées.

L’autre conception de la coopération est celle de la place de Paris. La place de Paris considère que même dans un univers de monnaie unique, chaque place financière peut jouer son rôle, à la place évidemment qui est la sienne, dans un système de coopération multipolaire qui s’appuie sur une liaison des marchés entre eux en offrant la capacité aux membres d’un marché de traiter facilement – notamment grâce à l’interconnexion des systèmes électroniques – les produits des autres marchés. Plutôt qu’une concentration qui ne dit pas son nom, la conception française privilégie donc le maintien d’un jeu ouvert et compétitif entre les places, offrant une souplesse d’intervention aux opérateurs et aux investisseurs avec une offre large et compétitive. Ce n’est en effet que dans la compétition réelle que l’investisseur peut voir ses intérêts préservés, puisque c’est elle seulement qui permet d’abaisser les coûts de façon substantielle. Par conséquent, l’accord entre la Dbag et le London stock exchange, qui est un accord fermé, nous paraît pour cette raison tout d’abord se heurter au droit européen de la concurrence, mais surtout ne pas être nécessairement favorable aux investisseurs eux-mêmes, au moins à longue échéance. Un tel accord ne peut avoir de sens que s’il est ouvert, décliné en plusieurs étapes passant respectivement par une interconnexion des systèmes existants, pour déboucher sur le choix d’un système commun dans un stade ultérieur.

Le groupe de la Bourse de Paris évolue donc actuellement dans un jeu d’alliances qui a pour souci premier de permettre aux intermédiaires d’obtenir un accès facile aux produits d’autres marchés, soit de la zone européenne, soit de la zone américaine, soit encore de la zone asiatique. En ce qui concerne la zone américaine, un accord très ancien entre le Cme et le Matif (connu sous le nom de Globex(r)) a permis aux membres de l’un et l’autre marché de traiter les produits de l’autre marché. Cet accord prend encore plus de sens à partir du moment où le système Nsc a remplacé à la fois la criée et l’ancien système Reuter qui équipait l’alliance Globex, tant à Paris qu’à Chicago. Le système Nsc étant donc offert 24 h sur 24, à la fois aux intermédiaires du Cme et aux intermédiaires du Matif, il est aisé d’accéder indifféremment aux produits de l’un et l’autre marché, sur une plage horaire assez large puisqu’un système électronique peut fonctionner pratiquement en continu et en tout cas beaucoup plus longtemps qu’une criée.

Pour ce qui concerne les dérivés de taux, le Cme et le Matif sont par ailleurs en discussion avec les marchés de Singapour, c’est-à-dire le Simex pour les marchés dérivés et le Singapour Stock Exchange pour le marché des actions, ces deux marchés devant à terme fonctionner de manière coordonnée, comme c’est aujourd’hui le cas sur la place de Paris. Le Simex réfléchit au choix d’un système électronique qui lui permettrait de connecter son propre réseau avec celui de marchés de la zone européenne et de la zone américaine. Dans la mesure où le Simex procéderait au choix du système Nsc qui lui a été proposé et utiliserait d’ailleurs le même système de compensation (Clearing 21) que le Cme et la Bourse de Paris, on obtiendrait une alliance internationale cohérente qui lierait à la fois le Cme, le marché de Paris et le marché de Singapour, couvrant ainsi les trois zones horaires mondiales.

En ce qui concerne le marché des actions, la Bourse de Paris a toujours entretenu des relations étroites avec son homologue américain, le NYSE (New-York Stock Exchange). Toutefois, les choix des marchés d’actions américains sont d’abord des choix de système, car on voit que le système est extrêmement structurant dans les coopérations. S’il n’est pas indispensable d’utiliser le même système pour coopérer quand l’utilisation d’un même système rapproche les marchés et les conduits à assurer leur développement de manière cohérente, tant sur le plan des produits que sur le plan de l’évolution du système lui-même.

S’agissant des autres alliances européennes, le Matif et le Meff de Barcelone mettront en place à compter du 04/01/1999, une coopération qui illustre le propos tenu précédemment, quant à la deuxième conception des coopérations, c’est-à-dire la conception des coopérations multipolaires. En effet, le Meff se prépare à créer une société qui deviendra membre compensateur du Matif et donnera à l’ensemble des membres du Meff, via cette société, l’accès à la négociation des produits du Matif. Il s’agit, sur le plan technique, d’une connexion de réseaux. Le Meff a son propre système qui est un système d’ailleurs particulièrement performant et les membres du Meff vont donc conserver ce système. Mais par ce réseau technique, ils auront accès à la négociation des produits du Matif et pourront faire compenser leurs négociations par la société, Euro-Meff, filiale de la bourse de Barcelone.

D’autres schémas de ce type devraient pouvoir être mis en place, notamment avec les marchés italien, portugais ou hollandais. Il reste dans la coopération européenne, la grande interrogation du Liffe. Comme vous le savez, le Liffe fonctionne aujourd’hui à la criée, mais a annoncé qu’il allait s’électroniser car il n’a pas, à l’évidence, d’autre choix. Après avoir indiqué qu’il développerait son propre système électronique, il semble qu’une pression très forte des utilisateurs de ce marché conduise ses dirigeants à s’interroger sur l’intérêt qu’il y aurait à acheter un système fonctionnant déjà. Or, à l’évidence, deux systèmes s’offrent à lui : ou bien celui du marché allemand, ou bien celui du marché français. Il s’agit d’un choix important car même si ce choix n’entraîne pas nécessairement une obligation de coopération, notamment pour ce qui concerne l’offre de produits, il est évident que choisir l’un ou l’autre système conduira le Liffe à entrer dans une orbite de coopération, soit celle qui existe entre le marché de Francfort, le L.s.e et le Cbot, soit celle qui existe entre le Cme, le Matif et la Bourse de Paris et peut-être le marché de Singapour. Compte-tenu du poids économique du Liffe, le choix qu’il sera amené à faire est évidemment particulièrement important.

Voilà donc tracée la situation actuelle des marchés réglementés de la place de Paris à l’aube de l’Euro. Au-delà de ces considérations de nature générale, les collaborateurs du groupe Bourse de Paris auront à relever leurs manches dans les semaines qui viennent et notamment lors du fameux week-end, dit « week-end de bascule ». Quelques mots à cet égard, sur la fin de l’année. La phase de préparation comprend deux séries de tests. La première est consacrée à l’entraînement aux opérations de bascule et se déroule le dernier week-end des mois de septembre, octobre et novembre et la seconde – qui a pour objectif d’acclimater les acteurs à évoluer dans le nouvel environnement créé par la monnaie unique – s’étale sur l’ensemble du semestre grâce à la mise en œuvre d’une plate-forme technologique dédiée à l’euro.

Les autorités de place ont pris, par ailleurs, des mesures visant à faciliter le déroulement du basculement. Ainsi, l’ensemble des marchés réglementés seront exceptionnellement fermés le 31/12/1998, ce qui permet de dégager quatre jours pleins pour effectuer les opérations nécessaires à la transition entre le franc et l’euro. Comme vous le savez, le Cmf a, de son côté, recommandé aux opérateurs de ne pas effecteur de transaction de gré à gré le 31/12/1998 et éviter ainsi d’engager de nouvelles positions qui viendraient à échéance ce jour-là. La Banque de France, quant à elle, ne publiera pas de taux moyen pondéré des opérations traitées le 31/12/1998 sur le marché de l’argent au jour le jour. Et enfin, aucune valeur liquidative des produits de gestion collectifs (Sicav, fonds communs de placement) ne sera diffusée le dernier jour de l’année. Ainsi les quatre jours consécutifs de la fin et du début de l’année pourront être mis à profit par les marchés pour ouvrir le 04/01/1999 avec des produits tout en euros. Toute la Bourse de Paris, le Matif, le Monep traiteront en euros à compter du 04/01/1999 au matin.

Je ne sais pas si cette bascule dans l’euro, des marchés réglementés de la place de Paris, va leur permettre d’aller vers le bonheur économique. Les pouvoirs publics doivent prendre conscience – quels que soient les efforts qui sont menés par l’ensemble des acteurs de la vie financière pour gagner les batailles qui s’ouvrent, conquérir des parts de marché et permettre à la place financière de Paris de progresser sur le plan international – que rien ne sera vraiment acquis si nous ne disposons pas d’un environnement fiscal adapté, si nous ne mettons pas en place les conditions permettant la création des fonds de pension, en un mot, si nous ne faisons pas le nécessaire pour que notre économie devienne une véritable économie libérale avec un système financier attractif, ouvert sur le monde, sans bien entendu sacrifier pour autant la sécurité ou la dimension humaine et sociale de cette économie. On peut penser que c’est la quadrature du cercle, mais c’est pourtant, j’en suis persuadé, l’un des défis que la place financière de Paris est tout-à-fait capable de relever.

* Allocution prononcée le 9 octobre 1988 dans le cadre de la journée annuelle du patrimoine.

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